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国信证券：G神火 煤电铝“纵向一体化”提升公司价值

神火股份将通过增发实现煤-电-铝纵向一体化发展战略此次增发，神火集团和新创投资将以其共同持有的商丘市神火佛光铝业有限公司股权认购公司部分定向增发股份。“佛光铝业”目前拥有的铝、电资产，总资产35亿元，净资产5亿元。主要包括年产20万吨电解铝的生产设备和合计305MW发电机组及相关的辅助性生产设施。

公司原煤炭主业经营优良，规模扩张仍具亮点截止目前，公司99%以上的收入和利润来自煤炭业务。煤炭产能规模目前基本稳定在350万吨/年左右。从历年的经营业绩来看，在煤炭行业景气上升的几年内，公司保持了较高的发展速度与远高于同类煤炭企业的利润率水平。公司目前在建的刘河、薛湖、泉店煤矿将成为2006~2010年实现产能翻番的重要推动力。预计到2008年，公司产能将在现有基础上增加185万吨左右。煤炭主业有望继续给公司提供稳定利润来源。

注入铝电资产将凸现成本优势，提高公司盈利水平2006年开始，电解铝行业出现全行业复苏。未来氧化铝产能大幅增长将导致价格下跌回归，这为电解铝资产提供盈利增长空间。此次注入铝电资产，使公司在原有煤炭业务优势的基础上，竞争优势将更加突出：铝电资产在电力成本上将具有明显优势，与相关电解铝企业电力成本对比，较同行上市公司低15%左右。通过测算，“佛光铝业”在2006~2008年将分别增加公司EPS 0.14元、0.58元、0.73元。使EPS增厚效应远大于股本扩张的摊薄影响，这将有利于公司盈利水平的提高。

煤、电、铝一体化将有效对冲煤价波动风险公司通过增发整合铝电资产，将形成完整的煤－电－铝产业链，可以充分发挥煤、电、铝业务的协同效应，降低总体成本，增强公司的核心竞争力。测算显示，煤炭价格每下降20元/吨，对应增加电解铝资产贡献的EPS达0.03元左右。

给予公司“推荐”的投资评级此次增发注入的铝电资产，于06年5月31日进行评估，预计6月5日实施并表，根据初步测算，按照增发后的股本计算：公司06~08年EPS将分别为0.82元、1.23元、1.38元。经综合估值与定价，预期公司的合理股价应该在15元左右，相当于12.25x2007P/E，相对于当前9元左右的股价，仍有60%左右的上涨空间。

估值和投资建议

神火股份将通过定向增发注入铝电资产，神火集团和新创投资将以其共同持有的商丘市神火佛光铝业有限公司（以下简称“佛光铝业”）股权认购神火股份部分定向增发股份。

神火铝电的相对估值讨论

神火铝电作为一个电解铝公司，其收入利润构成神火股份公司收入利润的重要组成部分，我们参照国内外电解铝公司的市场估值单独对此业务进行评估。

目前，国际一体化铝类公司的07年动态PE约为11倍；纯铝类公司的PE在7.5倍，国内市场电解铝上市公司的动态PE约为18倍，我们认废旧塑料颗粒1直供不应求为，国内电解铝公司的高PE值与行业从低估复苏的特征相适应。07年，给予国内电解铝类公司的合理动态PE水平在12~15倍之间并不过分，据此估算，按照我们的盈利预测，神火股份实施增发后，“佛光铝业”电解铝业务的市值38.66亿元~48.33亿元之间，即按照神火股份增发后的股本计算，每股价值在6.96元~8.7元之间。

神火股份煤炭业务估值讨论

目前，A股市场给予煤炭类公司的估值水平并不高。按动态市盈率预期，P/E在10~12倍之间。中国香港以及澳大利亚的煤炭股估值水平也在10~12倍P/E左右。美国较近5年煤炭股较低P/E估值水平也在9~10倍P/E。

综合考虑神火股份煤炭主业的资产盈利情况，我们认为其动态合理P/E在10~12倍左右。据此估算，按照我们的盈利预测，神火股份煤炭资产与业务的合理市值在36.25亿元~43.50亿元之间，即按照增发后股本计算，每股价值在6.47元~7.77元之间。

此次增发注入的铝电资产，于06年5月31日进行评估，预计6月5日实施并表，根据初步测算，按照增发后的股本计算，考虑2006年电解铝资产可贡献半年利润，2006～2007年铝电资产可为公司贡献EPS为0.15、0.58元，煤炭业务2006~2007的EPS分别为0.67元和0.65元。对应综合预测，神火股份2006~2007年EPS分别为0.82元、1.23元。

经综合估值与定价，预期公司的合理股价应该在15元左右，相当于12.25x2007P/E，相对于当前9元左右的股价，仍有60%左右的上涨空间。

给予公司“推荐”的投资评级。

增发将实现公司煤-电-铝纵向一体化战略

G神火1999年7月23日发行上市，目前主营业务为煤炭的生产、销售、洗选加工、发电等。公司地处全国六大优质无烟煤基地之一的永城矿区，所产煤炭全部是优质无烟煤，具有特低硫、特低磷、中低灰分、高发热量的突出优点，产品质量优良，广泛应用于冶金、化工、发电等行业及民用。

公司2005年12月29日完成了股权分置改革工作。向流通股股东每持有10股流通股将获得公司3.0股股份对价，股权分置实施后，神火集团仅占总股本的25%。

为增强公司盈利能力，降低煤炭行业波动对公司利润水平的影响，公司拟在继续发展原煤炭主营业务的基础上，通过发展铝、电产业，形成煤－电－铝完整产业链，进一步提升公司核心竞争力。为了实现这一目标，公司拟申请向原靠前大股东河南神火集团有限公司(以下简称“神火集团”)、原第四大股东商丘新创投资管理有限公司以及机构投资者非公开发行不超过6,000万股A股。

此次发行，神火集团和新创投资将以其共同持有的商丘市神火佛光铝业有限公司（以下简称“佛光铝业”）股权认购神火股份部分定向增发股份。“佛光铝业”目前拥有的铝、电资产，包括年产20万吨电解铝的生产设备(年产6万吨和14万吨的生产线各一条)和合计305MW发电机组(1台135MW，2台55MW和1台60MW的发电机组)及相关的辅助性生产设施。

增发适逢电解铝行业复苏，盈利能力提高

04年以来，受到宏观调控、铝价低迷和成本高企的影响，电解铝行业在04、05年出现了大面积亏损，行业发展陷入低谷。05年4季度之后，由于铝价上涨幅度超过氧化铝价格上涨幅度，电解铝企业的盈利状况开始好转，行业出现了复苏的迹象。

从电解铝上市公司的毛利率数据可以观察到上述行业盈利状况回暖的事实。04年，上市公司的毛利自03年的高点大幅跌落，05年则进一步下降，06年1季度开始出现反弹。虽然随着氧化铝价格的提升和铝价的回落，使得市场担忧电解铝行业盈利能力回升的稳定性和持续性，但是我们认为以下的行业发展趋势可以消除上述忧虑：

08年国内电解铝将基本达到供需平衡，过剩压力大为缓解

01年以来，国内电解铝产能大幅度扩张，截至目前已经形成约1050~1100万吨的产能，并造成了大量过剩和约250万吨左右产能闲置，这构成了国内铝价与国际铝价走势背离并长期徘徊在成本价附近的主要原因。

由于03年8月份之后，国家不再审批新的电解铝产能，因此，未来电解铝产能的增长空间非常小，从而限制了供给的增加；而从需求角度看，未来几年，国内的固定资产投资、城镇化、电力、汽车及家电等行业的发展对电解铝的需求依然旺盛，总需求的增速仍有望保持在10~12%左右，据此估算，08年左右国内电解铝将基本达到供需平衡，从而使得由于它减少了影响部件内部电路的外部干扰过剩的压力大为缓解，如果再无新建产能，我国将再次成为电解铝的净进口国。

从全球来看，供给方面，由于电力价格的高企，电力合约到期，许多欧洲和北美的铝厂纷纷关闭产能。现已确认在2006年关闭或减少的产能大约在57.5万吨左右，关闭产能一般会在一、两年以后对铝供给产生效应，因此07、08年全球的原铝供应方面仍存在较大隐忧。

需求方面，06年原铝消费依然强劲，主要由于原铝的几个主要消费区域依然保持强劲的经济增长速度。其中，中国和印度的经济增长率预测分别为9.5%和7.3%。其他发展中国家保持着强劲的经济增长速度，而发达国家的经济增长速度也有所回升。国际货币基金组织（IMF）在近期发布的《世界经济展望》中指出，全球经济有望继续强劲增长，作为工业基础原材料，铝消费与工业生产增长密切相关，因此全球原铝需求仍有望保持较高增长速度。

从国际主要金属研究机构对全球原铝供需平衡的预测来看，06~07年，全球原铝仍存在短缺。上述论述的意义在于，由于全球供应依然紧张，因此对铝价形成支撑；而中国则受益于国内需求的增长，供应过剩压力得到缓解，使得国内铝价走势逐步趋向于需求拉动，从而获得上涨的空间。

全球氧化铝产能释放价格下跌，电解铝企业成本压力缓解

04、05年国内电解铝行业大面积亏损除了与铝价低迷有关之外，氧化铝价格过高也是一个非常重要的原因，尤其是进口氧化铝现货价格持续上涨，大幅度增加了需要大量进口原料的国内铝厂的生产成本。

由于过去几年氧化铝短缺，全球开始新建、扩建氧化铝产能。据路透社统计，2010年之前全球将有新建、扩建氧化铝产能3520.5万吨。其中，中国的贡献将较大，有超过1000万吨的新氧化铝产能。因此，我们认为全球氧化铝产量在06年将有很大的增加，供求紧张的状况将有所好转，国际氧化铝价也将有所回落。

从国内来看，06年一季度，我国氧化铝产量有了快速地增长，据国家统计局统计，我国一季度氧化铝产量同比分别增长45.3%，预计今年国内氧化铝产量将达到2200万吨。产量的增长使缠绕膜我国氧化铝自给率大大提高，同时，进口量也逐渐减少了，06年1~4月份氧化铝进口量同比下降了11.8%。由于国内自给率的提高，减少了对国际上氧化铝的需求，必将促使国际价格的回落。6月份，进口氧化铝到岸价已经从6300元/吨左右回落到6100元/吨。因此，虽然中国铝业于4月份把国内现货价格由5200元/吨上调至5650元/吨，但未来上调的空间和可能性都很小。氧化铝价格的下跌趋势逐渐趋于明朗，未来几年国内电解铝企业的原料成本下降的趋势也随之趋于明朗。

因此，总体来看，未来铝价走势受到需求拉动，而氧化铝价格则因为供给大幅度增加而下跌，从而使得电解铝企业的盈利能力得到提升，电解铝行业的复苏趋势趋于明朗。

“佛光铝业”公司经营效益评估

氧化铝与电力成本估算

公司氧化铝来源多样，价格存在差异，下表为公司06~08年的氧化铝来源结构及其价格估算，同时假设07~08年氧化铝现货价格为5200元/吨和4600元/吨，长单的基价为21500元/吨铝，07~08年的比例为17%、16%：

电力成本方面，06年，假设自发供电22.8亿度，原煤出厂价（5500大卡）440元/吨，综合计算制造成本0.303元/度；07~08年，自发供电26亿度，原煤出厂价（5500大卡）420元/吨，综合计算6台机组制造成本0.29元/度。按照14800千瓦时/吨铝的电耗计算，以及06~08年的产量分别按17.5万吨、20万吨、20万吨估算，06~08年公司分别需要外购3.1亿度、3.6亿度、3.6亿度，外购电价约为0.342元/千瓦时。以下为电力成本估算表：

“佛光铝业”模拟利润表以及敏感性分析

根据上述的基本假设，可以得到如下06~08年“佛光铝业”的模拟利润表，可以看到，增发的EPS增厚效应远远大于股本扩张的摊薄作用，这将有利于公司投资价值的提高。

另外，电解铝企业的盈利对铝价和氧化铝价格的敏感性很高。我们估算公司07年的EPS，发现，铝价每上涨100元/吨，将增加EPS0.02元；氧化铝价格每下跌100元/吨，将增加EPS0.04元。从目前的电解铝和氧化铝走势来看，我们认为上述的盈利预测应该较为谨慎，“佛光铝业”的盈利水平还有上升的空间。

同时，电解铝属于高能耗行业，电力成本占主业成本的比重大，因此电解铝资产盈利能力对电价敏感性也较高。公司整合铝电资产后，预计自备电厂年耗煤量将在100万吨左右，若煤炭价格下跌，铝电资产的电耗成本将大幅度降低，显然，新的产业链模式也可减少煤炭价格波动性对公司业绩的影响，提升公司总体盈利水平。

通过敏感性分析，煤炭价格每下降20元/吨，其综合用电成本将降低0.01元/度，对应增加电解铝资产贡献的EPS 0.03元左右。

煤炭主业：产能扩张将成公司新的利润增长点

煤炭存量资产：历史业绩优良、未来收益有望保持稳定

神火股份现有6个煤矿（其中刘河、薛湖、泉店煤矿为在建煤矿）、2个配套洗厂。截止目前，公司99%以上的收入和利润来自煤炭业务。公司上市之初，即拥有新庄、葛店2个煤矿及配套洗煤厂。新庄煤矿和葛店煤矿，设计煤炭产能为255万吨，相应的新庄选煤厂和葛店选煤厂的入洗能力为225万吨。

较近3年，公司存量煤炭资产的年产量稳定在320~350万吨左右，2003~2005年，新庄、葛店2个煤矿合计原煤产量分别在321.76万吨、335.91万吨、344.06万吨。

在产、销总量保持相对平稳，神火股份充分享受到了煤炭行业景气持续上升、煤炭价格大幅上涨所带来的好处。从G神火历年的经营业绩来看，在煤炭行业景气上升的几年内，公司保持了较高的发展速度与远高于同类煤炭企业的利润率水平。公司ROE从2002年的10.52%跃升到了2005年的30.58%。2005年，公司全年生产煤炭386.58万吨，公司实现主营业务收入16.41亿元、主营业务利润8.32亿元、净利润4.72亿元，分别较2004年度增长33.51高密%、37.94%、37.55%。

预计在未来2年内，煤炭行业仍将保持景气高位，在全球高能源价格背景下，煤炭价格也不会大幅度下降，公司存量资产仍有望保持较高的利润率水平。

煤炭增量资产：产能扩张将成公司新的利润增长点

2004年开始，公司即开始实施对外扩张，从资源储备到新矿建设，都做出了重大突破，也为未来3~5年内产能扩张奠定了基础。

2005年下半年，公司收购了大股东神火集团所持河南省许昌新龙矿业有限公司（新龙公司）92%的股权。新龙公司下属的梁北煤矿设计生产能力为90万吨/年；2005年梁北煤矿生产原煤42.52万吨，预计2006年实际产量在100万吨左右，新龙煤矿达产将成为公司煤炭主业在2006年的主要增长点。

公司目前在建的刘河、薛湖、泉店煤矿将成为2006~2010年实现产能翻番的重要推动力。考虑新矿投产到达产的培育周期，预计到2008年，公司产能将在现有基础上增加170~185万吨左右。

煤炭主业经营预测及敏感性分析

未来2年煤炭行业综合判断

煤炭行业经历了2002~2005年的新一轮上升周期，2006年煤炭行业景气仍旧处于高位运行。国内煤炭现货价格短期虽有回调，但计划、内外煤炭价格差异仍相差较大，加上煤炭行业政策性成本上升、国际煤价、油价高企等因素影响，预计未来年内煤炭价格仍将保持高位震荡，煤价大幅度下降的可能性少；而煤炭价格管制放松后，计划内煤炭价格仍有上升空间。

预计2006~2008年，煤炭供给将有序增加，安全治理将支撑煤炭供、需格局保持总体稳定。2006年5月29日，国务院安全生产委员会办公室下发了《关于制定煤矿整顿关闭工作三年规划的指导意见》，《指导意见》提出了煤矿整顿关闭工作原则上分为以下三个阶段：靠前阶段：（2005年7月～2006年6月）

以整顿关闭为工作重点。第二阶段：（2006年7月～2007年6月）以整顿关闭和煤炭资源整合为工作重点。第三阶段：（2007年7月～2008年6月）以政策治本，强化矿井安全管理，落实企业安全主体为工作重点。由此可以看出，2005年下半年~2006年上半年，将是全国煤炭安全整顿较严厉的时间段，未来几年内煤炭供给的实际有效增量将得到有序控制。

从神火股份主导产品来看，公司主要生产无烟煤；下游主要用户包括电力、冶金、化高强垫片工以及建材等多个行业。预计未来年内，火力发电用煤仍将保持6%~8%的增长。2006年，随着我国钢铁市场价格反弹，钢铁行业景气有回升趋势，无烟喷吹煤的需求量将会有所增加。无烟喷吹煤总的态势仍能保持供求基本平衡、价位基必作于易；天下大事本稳定、维持小幅震荡的格局。而随着国际油价上涨，无烟煤在化工领域的替代效应显著增强，国家对尿素等化肥取消较高限价后，化工用煤价格也将保持略微上升态势。

神火股份煤炭主业经营预测

根据神火股份煤炭主业的扩张进程，我们预计公司未来3年内公司煤炭产、销量将保持稳定增长态势。但由于公司煤炭销售主要属于市场煤，同时，公司地处华东，离消费地近，缺少运输环节对煤价的缓冲，预计其价格波动性要大于其它企业。

煤炭主业收入预测：对煤炭产、销、价格预测进行谨慎预期。预计2006~2008年公司煤炭销售量分别为450万吨、480万吨、530万吨。假设内部自备电厂耗煤按市场价格、外部销售方式结算。煤炭价格分别为420元/吨、410元/吨、400元/吨。

煤炭主业成本预测：预计煤炭主业成本中工资、劳动保险费用、原材料成本将有较大幅度上升。同时，新龙煤业的梁北煤矿较原有2个煤矿成本大，考虑加权因素，预计未来煤炭成本将呈上升趋势。2006~2008年，公司刘桥、薛湖、泉店煤矿新投产后，在未达产前，固定资产折旧成本将有所上升。据此，预计2006~2008年吨煤主业成本分别为244.5元、247.5元、248元；较2005年206.4元的吨煤成本有大幅度上升。

神火股份煤炭主业盈利对煤炭价格敏感性分析

目前，神火股份99%的主业收入、利润均来源于煤炭主业，显然公司在定向增发延伸煤、电、铝产业链条后，煤炭主业的利润能否保持稳定增长仍旧是影响公司估值的关键因素。对此，我们基于非常谨慎的预期，对公司煤炭业务贡献的净利润进行了前述预测。考虑到公司煤炭主业对煤价非常敏感，我们对此进行了敏感性分析。敏感性分析显示，在未来年内，煤炭价格保持高位震荡时，神火股份仍能保持较好的盈利水平。同时，通过整合前述铝电资产，形成完整的煤－电－铝产业链后，还将有效规避煤炭价格下降的风险。

公司综合估值与定价

此次增发注入的铝电资产，2006年5月31日评估后，6月5日并表，按照增发后的股本计算，考虑2006年电解铝资产贡献半年利润，2006～2007年铝电资产可为公司贡献EPS为0.15、0.58元，煤炭业务2006~2007的EPS分别为0.67元和0.65元。对应综合预测，神火股份2006~2007年EPS分别为0.82元、1.23元。

目前市场上煤炭公司的PE大约为10~12倍，电解铝公司的PE约为13倍，按照0当前全球新1轮科技和产业革命呼之欲出7年公司煤炭业务和电解铝业务的EPS估算，公司的合理股价应该在15元左右，相当于12.25x2007P/E，相对于当前9元左右的股价，仍有60%左右的上涨空间。给予公司“推荐”的投资评级。

神火铝电的相对估值讨论

神火铝电作为一个电解铝公司，其收入利润构成神火股份公司收入利润的重要组成部分，我们参照国内外电解铝公司的市场估值单独对此业务进行评估。

目前，国际一体化铝类公司的07年动态PE约为11倍；纯铝类公司的PE在7.5倍，国内市场电解铝上市公司的动态PE约为18倍，我们认为，国内电解铝公司的高PE值与行业从低估复苏的特征相适应。07年，给予国内电解铝类公司的合理动态PE水平在12~15倍之间并不过分，据此估算，按照我们的盈利预测，神火股份实施增发后，“佛光铝业”电解铝业务的市值38.66亿元~48.33亿元之间，即按照神火股份增发后的股本计算，每股价值在6.96元~8.7元之间。

神火股份煤炭业务估值讨论

目前，A股市场给予煤炭类公司的估值水平并不高。按动态市盈率预期，P/E在10~12倍之间。中国香港以及澳大利亚的煤炭股估值水平也在10~12倍P/E左右。美国较近5年煤炭股较低P/E估值水平也在9~10倍P/E。

综合考虑神火股份煤炭主业的资产盈利情况，我们认为其动态合理P/E在10~12倍左右。据此估算，按照我们的盈利预测，神火股份煤炭资产与业务的合理市值在36.25亿元~43.50亿元之间，即按照增发后股本计算，每股价值在6.47元~7.77元之间。

公司增发后，估值协同效应将提升：煤、电、铝产业链有利公司规避煤价波动风险

值得强调的是，神火股份通过本次增发整合前述铝电资产，将形成完整的煤－电－铝上、下游产业链，在迅速增加资产和业务规模的同时，可以充分发挥煤炭开采和洗选、发电和电解铝业务的协同效应，降低总体成本，增强公司的核心竞争力。

由于目前国内英制轴承煤炭供需已经基本平衡，根据煤炭企业目前的利润水平和成本结构，预计在2006年下半年和2007年煤炭价格将维持在高位震荡，波动性加大。公司整合铝电资产后，预计自备电厂年耗煤量将在100万吨左右，若煤炭价格下跌，铝电资产的电耗成本将大幅度降低，显然，新的产业链模式可减少煤炭价格波动性对公司业绩的影响，提升公司总体盈利水平。因此，其综合估值水平也应该得到提升，高于一般的煤炭类公司。

财务预测附表

在分业务预测与估值的基础上，对公司进行综合财务预测。基于谨慎原则，假设公司2006年整合电解铝资产，按半年并表计算，2007~2008年全年并表计算。

预计公司2006~2008年主业收入分别为3497.9百万元、5643.2百万元、5795.2百万元，同比分别增长113.08%、61.33%、2.69%。

2006~2008年净利润分别为458.8百万元、690.8百万元、761.8百万元。

按照增发6000万股、总股本达到56000万股计算，每股收益分别为0.82元、1.23元、1.36元；对应净资产收益率分别为25.81%、32.3960%、30.47%。

上述盈利预测是在对煤炭、电解铝资产进行保守预测的基础上做出的，具备足够安全边际。其中，值得关注的是，预计2006~2007年因煤矿投产期间，前期费用较多，因此对应管理费用均高于2008年。

风险提示

煤炭行业景气下降风险：煤炭行业经历了2002~2005年的上升周期，进入2006年后维持景气高位。但较近几年内，煤炭行业固定资产投资增速过快，潜在产能增量释放压力较大。若关闭中、小煤矿的安全整顿措施落实不到位，煤炭存在潜在供给过剩的风险。

电解铝行业风险：若电解铝行业复苏的力度不够强，那么氧化铝和电解铝之间价差扩大的持续性和稳定性存在不确定性。

作者:郑东 黄安乐757754次浏览

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